Vi räknar med att Micro Systemation, MSAB, har en stor potential. Samtidigt som bolaget sannolikt kan stå emot en finansiell kris i omvärlden. MSAB ger polisen och andra, som har legal rätt, att komma åt, avkoda och analysera informationen i beslagtagna mobiltelefoner, annan digital utrustning och även drönare. Som avslutning motiverar vi varför vi sålde AcadeMedia i veckan.
MSAB grundades 1984 och har en lång historia inom IT-branschen. 2014 lanserade man den första mjukvaran som kunde låsa upp och läsa av en mobiltelefon och på den vägen är det. Idag är MSAB ett av världens ledande företag inom sitt område och räknar polismyndigheter, försvar, tullmyndigheter, fängelser och privata företag världen över som sina kunder.
MSAB, med huvudkontor i Stockholm, har drygt 200 anställda var av hälften arbetar med produktutveckling och 60 är utplacerade på vitala marknader över hela jordklotet. I USA och UK sker försäljningen direkt till kund och på övriga marknader ofta genom återförsäljare.
Några historiska siffror:
| Försäljning MSEK | Nettovinst MSEK | Nettovinst per aktie SEK | Börskurs 31/12 | |
| 2023 | 417 | 28 | 1,62 | 60 |
| 2024 | 405 | 42 | 2,02 | 47 |
| 2025 | 462 | 43 | 2,66 | 62 |
Av den totala försäljningen 2025 utgjorde EMEA 54 %, Americas 28 % och APAC 17 %. Under året som gick var utvecklingen stark i EMEA och APAC samt svagare i Americas beroende på att nedstängningen av administration i USA försenade flera betydande projekt.
Som för de flesta andra exportföretag drabbades försäljningen av den starkare svenska kronan. Hade kronan varit oförändrad hade försäljningen uppgått till 488 miljoner SEK.
Kronförstärkningen påverkar resultatet också negativt vid omräkningen av tillgångarna i de utländska dotterbolagen till SEK.
Produkternas skalbarhet (förmåga att öka intäkterna utan att öka kostnaderna) illustreras av bruttomarginalen som kan definieras som försäljningsintäkt minus kostnaden för sålda varor. I de senare ingår då inte några fasta kostnader. Bruttomarginalen uppgår till 93 procent. Större delen av marginalintäkten går således rakt in på sista raden i resultaträkningen.
Företaget intar en försiktig hållning och aktiverar inte några utvecklingsutgifter upparbetade av den egna personalen. I ställer kostnadsbokför man utvecklingsutgifterna direkt som därmed minskar den redovisade vinsten. Detta underlättas naturligtvis av den goda lönsamheten.
Alternativet hade varit att göra som många andra gör nämligen att aktivera utvecklingsutgifterna som en tillgång i balansräkningen och skriva av dem och därefter årsvis kostnadsbokföra dem på till exempel 5 år.
IFRS (International Financial Reporting Standards) påbjuder att rena forskningsutgifter ska kostnadsbokföras och utvecklingsutgifter ska aktiveras och därefter avskrivas. Bestämmelserna öppnar gråzoner och blir ofta föremål för högst subjektiva bedömningar.
MSAB:s CFO har lyckats övertyga revisorerna om att alla internt upparbetade utgifter ska kostnadsbokföras och inte några ska bli föremål för aktivering. Inte någon skugga över bolaget utan vi ser det snarare som uttryck för försiktighet. Resultatet blir dock att bolagets lönsamhet underskattas vilket ska beaktas när man värderar bolaget.
Vi har räknat lite på det där men tröttar inte våra läsare med beräkningarna. Antag dock att vi aktiverar hälften av utvecklingsutgifterna och skriver av dem på ett antal år. Då dubbleras nettovinsten liksom nettovinsten per aktie. Vad detta innebär återkommer vi till lite längre fram.
Ytterligare en detalj imponerar. Företaget har inte några räntebärande skulder. Den med hög riskaversion uppskattar ett dylikt förhållande. Skuldfria bolag är lätträknade på börsen.
I balansräkningen på skuldsidan hittar vi även posten ”deffered income” viken vi uppskattar till 100 milj kr. Det är alltså sålda licenser som man har fått betalt för men där intäkternas bokföring fördelas över hela licenstiden som kan vara upp till tre år. Under tiden skuldförs de och i praktiken är de intäkter i en snar framtid som redan är säkrade.
Nu nördar vi inte mer i bokföringen mer än att vi konstaterar att detaljerna ofta kan påverka helhetssynen på bolaget. Rent allmänt får vi beträffande MSAB en känsla av en företagskultur som präglas av försiktighet.
Micro Systemation är inte ensamma på den globala scenen. Israelisk-amerikanska Cellebrite är tio gånger större inom samma segment, både till försäljning och nettovinst, och är således marknadsledande. Därefter kommer amerikanska Magnet som är ungefär dubbelt så stort som MSAB som kommer först på tredje plats.
För MSAB representerar polismyndigheter världen över 50 procent av intäkterna, därefter kommer tullmyndigheter, fängelser och privata användare med 30 procent och i växande grad olika länders försvarsmakter med 20 procent.
Låt oss gå lite närmare in på produkterna och förklara på en högst elementär nivå. Polisen, tullaren, fångvaktaren, soldaten kommer på ett legalt sätt i besittning av en mobiltelefon som hen vill utvinna information från. MSAB:s produkter utvinner då informationen samt avkodar och analyserar den.
Med XRY Logical kan polisen direkt på brottsplatsen utvinna information som i sin tur kan påverka det fortsatta agerandet. Med XRY Pro kan forensikern på kriminallaboratoriet med hjälp av även MSAB XAMIN analysera informationen. Med MSAB UNIFY kan flera forensiker på olika orter arbeta med samma problem. Därutöver har MSAB ett antal andra mjukvaror som man erbjuder användaren.
MSAB uppdaterar sin mjukvara för varje ny mobiltelefon eller annan digital utrustning som kommer ut på marknaden. Själva anser de sig vara överlägsna och tekniskt ledande på Android (Samsung, Huawei, ZTE etc) och vara lika bra som konkurrenterna på iOS (Apple).
Affärsmodellen innebär att man säljer licenser på 1-3 år som kontinuerligt uppdateras och som efter licenstidens utgång i regel förnyas. Ungefär hälften av försäljningen utgör nyförsäljning av licenser och den andra hälften avser förnyade licenser.
Tillbaka till konkurrenterna. Marknadspenetration är hög i Nordamerika och i Europa. De flesta kunder har Cellebrite som leverantör. Dock vill kunderna ha flera leverantörer för att därmed kunna använda olika typer av verktyg. Fungerar inte det ena så fungerar det andra eller det tredje. I regel väljer kunderna Cellebrite i första hand, Magnet i andra hand och MSAB i tredje hand.
På tio Cellebriteanvändare lär tre även ha verktyg från MSAB. I domstolen förstärker dessutom åklagaren sin bevisföring om samma information kan verifieras med hjälp av flera verktyg.
Nu tillbaka till sifforna. Nettovinsten per aktie uppgick till 2,66 kr år 2025. Med fredagens stängningskurs på 69 kr ger det ett PE-tal på 26 vilket vi inte finner vara särskilt utmanande.
Antag sedan rent hypotetiskt att vi aktiverar utvecklingsutgifterna i enlighet med vår beräkning. Då blir nettovinsten per aktie 5,32 kr och PE-talet hamnar på 13 vilket indikerar en låg värdering.
Den genomsnittliga nettovinsten per aktie, efter kostnadsbokföring av alla utvecklingsutgifter, de två sista kvartalen 2025 hamnar på 1,80 kr per kvartal. Skulle denna nivå behållas under 2026 så får vi 4×1,80=7.20 kr per aktie. PE-talet blir då med dagens kurs 9. Skulle vi sedan även justera för utvecklingskostnaderna så blir PE-talet och därmed värderingen extremt låg.
Cellebrite, som är ungefär tio gånger större än MSAB, kostnadsbokför också egna upparbetade utvecklingsutgifter och värderas till PE-talet 48 vilket ska jämföras med 26, enligt ovan, för MSAB. Cellebrites börsvärde uppgår till 3,6 miljarder USD vilket ska jämföras med MSAB:s börsvärde som uppgår till 1,3 miljarder SEK.
Vi har inte några siffor över Magnet, den andra konkurrenten, eftersom bolaget inte är publikt utan sedan 2023 ägs av amerikanska Thoma Bravo, ett av världens största mjukvaruinriktade private equity-bolag.
Det ligger nära tillhands att spekulera i att Thoma Bravo vill göra en strukturaffär och skulle därmed kunna lägga ett bud på MSAB. Cellebrite är däremot av konkurrensbegränsningsskäl inte en sannolik förvärvare.
Vi drar sammanfattningsvis enbart en slutsats: Vi lägger en köporder på Micro Systemation på måndag morgon. Affärsvärlden har redan dragit samma slutsats och har MSAB som ett av 16 bolag i sin huvudportfölj.
Till sist några ord om AcadeMedia. Vi tror mycket på företaget som erbjuder skolutbildning av hög kvalitet. Samtidigt expanderar man utomlands och är nu Europas största utbildningsföretag.
Vi har ägt aktier i AcadeMedia sedan 2024 och har stegvis ökat vårt innehav. Kursen har gått mycket bra och våra första aktier har ökat med 79 procent. Även efter uppgången har bolaget en låg börsvärdering. Ett PE-tal på låga 11. Trots detta sålde vi i veckan av hela vårt innehav. Förklaringen är enkel.
Det finns en förhärskande uppfattning bland allmänheten att friskolor som tjänar pengar ska vi inte ha och AcadeMedia har inte själva förmågan att övertyga om motsatsen. I det kommande valet föreligger det en stor sannolikhet för att de friskolefientliga kommer att ta hem majoriteten. Mattan kommer då att ryckas undan för mer än hälften av AcadeMedias verksamhet. Skulle valresultatet bli annorlunda så kan vi tänka oss att åter bli aktieägare i bolaget.
Därmed har vi följande aktier i vår portfölj: BioArctic, CellaVision, Essity, Freja, Invisio, Handelsbanken och förhoppningsvis på måndag även Micro Systemation.
I vanlig ordning vill vi understryka att vi inte lämnar några råd beträffande köp eller försäljning av aktier.
Vill du lämna en kommentar? Klicka här.
Vill du läsa kommentarerna till förra veckans krönika om solenergi? Klicka här.
26-02-08 Nr 6
n-a@thulin.se