Var sitter den svagaste länken?

Hela världsekonomin hänger ihop men ibland noterar vi tveksamma sammankopplingar. Brister en länk riskerar hela kedjan att kollapsa. Vi håller domedagsprofetior ifrån oss men just nu är det lite för mycket för att man ska känna sig säker.

Man skulle kunna sammanfatta kedjan så här:  drygt 17 års börsuppgång, accelererande investeringar i AI, flera stater är överbelånade, utlåning via företagsobligationer och så kallade ”private credits” har exploderat, räntorna har fallit liksom inflationen som nu riskerar att skjuta i höjden igen, tullar har kommit på modet, dollarn ifrågasätts, spekulation i fiktiva tillgångar typ bitcoin och ovanpå alltihop krig i Ukraina och Mellanöstern och växande spänningar i Asien.

Börsuppgången har vi varnat för länge men världens aktiebörser tycks vara stryktåliga. Sedan bottenläget efter Lehmankrisen i slutet av 2008 har den svenska börsen, OMXSPI, stigit nästan 500 % den amerikanska börsen, S&P 500, med nästan 600 %. Detta är världens längsta och största börsuppgång i modern tid.

Parallellt med börsuppgången har vi haft en ständigt stigande konjunktur. Visserligen med några blippar på vägen med därefter snabba återhämtningar. Företag och offentliga aktörer har investerat i ny kapacitet och under de senaste åren har investeringarna i AI accelererat och vi ser nu en investeringsboom utan dess like.

I vår krönika Bubbla och nu även investeringsboom från februari i år visade vi på att den pågående investeringsboomen i AI i år skapar en BNP-ökning med 5 000 miljarder USD eller drygt 4 % av hela världens BNP. Minst hela BNP-ökningen under året drivs därmed sannolikt av AI. Och då har vi konsekvent räknat i underkant.

Varifrån kommer då alla pengarna som finansierar dessa investeringar? I viss utsträckning kommer de från de stora tech-bolagens likviditetsöverskott men i växande utsträckning från krediter. Men inte från de traditionella bankerna som på grund av den höga risknivån inte kan låna ut pengar till dylika projekt. Lehmankraschen tvingade dem  att vara restriktiva.

Pengarna kommer i stället i växande grad från obligationsmarknaden och inte minst från de så kallade skuggbankerna eller från deras ”private credit funds”. Omfattningen på skuggbankernas utlåning är svårt att få ett grepp om men i USA beräknas de uppgå till 2 000 miljarder USD och i hela världen till 3 500 miljarder USD.

Vi kallar dem skuggbanker eftersom de inte omfattas av några kreditregleringar och kan därmed ta större risker än de traditionella bankerna. Fonderna drivs i stor utsträckning av stora kapitalförvaltare som Apollo, Blackstone, Carlyle, KKR och Blue Owl som tjänar grova pengar på sina förvaltningsavgifter.

Skuggbankerna finansierar sig med kapital från liv- och sakförsäkringsbolag och från företag, fonder, privatpersoner och deras så kallade ”family offices” och från andra kapitalstarka aktörer. De stora traditionella amerikanska bankerna är också stora finansiärer av skuggbankerna. Hur de nu kan vara det med de regleringar som gäller.

De traditionella bankernas utlåning till skuggbankerna exemplifierar oroväckande beroendeförhållanden vilket också exemplifieras av att olika aktörer inom AI

äger aktier i varandra. Nvidia, som säljer de magiska chipsen, har gått in som ägare i sina kunder som därmed kan finansiera sina köp från Nvidia.

Rundgång kan man kalla det. Ett annat exempel är att flera skuggbanker äger försäkringsbolag som i sin tur lånar ut pengar till skuggbankerna.

Parallellt med kredit- och investeringsboomen i den privata sektorn har flera länder också utmärkt sig. I Europa är länder som Italien, Grekland och inte minst Frankrike och Storbritannien högt skuldsatta. Japan har en extrem skuldsättning men försvarar sig med att en större del av skulden är placerad inom landet. Värst i klassen är nog ändå USA.

I massmedia cirkulerar olika uppgifter på storleken av den amerikanska statskulden. Vi läser ofta 100 % av BNP. I vår krönika Den amerikanska statsskulden från juli förra året visade vi på att den 2024 sannolikt låg på 150 % av BNP om man räknar på samma sätt som vi gör i Europa dvs i enlighet med den så kallade Maastrichtdefinitionen. Med hänsyn till den senaste utvecklingen ligger den amerikanska skulden ytterligare några snäpp upp 2026.

Skulduppbyggnaden, både privat och offentligt, har möjliggjorts av de låga räntorna och av de kraftiga tillskott av penningmängden som världens centralbanker initierade i samband med pandemin. Efter den inflation som varit har räntorna sänkts och har därmed möjliggjort ytterligare kreditexpansion.

Amerikanska Federal Reserve styr de korta räntorna men de långa styrs av obligationsmarknaden och där är riktningen uppåtriktad beroende på de stora ländernas stora upplåningsbehov. På kort sikt löser det amerikanska finansdepartementet det genom att låna kortsiktigt. SMS-lån för centralbanker kallar vi det.

Federal Reserve hävdar sitt oberoende men Trump trakasserar Fed-chefen och kräver ännu lägre korta räntor för att därmed underlätta finansieringen av statskulden.

Som extra lök på laxen har Trump infört tullar på bred front för att därmed minska underskottet i handelsbalansen. Europa har tvingats acceptera tullar uppgående till 15 % för sin export till USA men USA får inte några tullar alls på sin export till Europa. Alla historiska jämförelser visar att protektionism i form av tullar är till nackdel för ekonomin i de länder som berörs.

All turbulens underminerar USA:s ställning i världen och dollarn faller även om man tar med den senaste månadens förstärkning i samband med kriget i Mellanöstern. Vi tolkar det som att förtroendet för USA och dollarn minskar världen över. Det blir svårare för amerikanerna att låna utomlands. De amerikanska statsobligationerna blir svårare att sälja och vissa innehavare minskar sitt innehav. Frankrike och andra tar hem sitt guld som man har deponerat i USA och Svensson säljer av sina Nordamerikafonder.

Och ovanpå alltihopa kommer de geopolitiska spänningarna som är helt oförutsägbara.

Alltihop hänger således mer eller mindre ihop. Förr eller senare är vi ganska övertygade om att kedjan kommer att brista och frågan är då var vi hittar den svagaste länken. Här kommer några exempel på vad som kan hända och som skulle kunna utlösa rejäl finansiell oro.

• Inflationen tar fart igen. Den senaste mätningen i USA hamnade på 3,3 %.
• Med högre inflation, högre räntor.
• Med högre räntor, större kreditförluster
• Något skuldsatt land misslyckas med en auktion av nya statsobligationer
• Trump tvingar Fed att sänka den korta räntan när den egentligen kanske borde höjas
• Livförsäkringsbolag tvingas sälja aktier och statsobligationer eftersom de inte får loss sina pengar från skuggbankerna
• AI-investeringarna avstannar och därmed faller konjunkturen som en sten
• Bedrägerier och korruption vilket historien visar många exempel på
• Teknologiska förändringar som exempelvis det amerikanska AI-företaget Anthropics senaste språkmodell som avslöjar buggar i IT-system snabbare än någon annan och som i orätta händer kan skapa stor oreda, inte minst i finansiella system

Vi avslutar med ett citat från Jens Stoltenbergs bok ”Min tid i NATO”: ”Hellre än att tro att vi kan förutsäga vad som ligger framför oss, bör vi vara förberedda på det oförutsedda.”

Vill du lämna en kommentar? Klicka här.

26-04-19 Nr 16

Nils-Åke Thulin

n-a@thulin.se