Marknadspanik

Media rapporterar ibland om risken för en omfattande finansiell kris. Det finns många tänkbara utlösande faktorer. Många tror att det börjar med en korrektion på obligationsmarknaden.

Amerikanerna talar om att obligationsväktarna, ”the bond vigilants”, kan framkalla nedtrappningens marknadspanik, ”tapering tantrum”. Med nedtrappning i det här sammanhanget menas en minskning av stimulanser initierade av Federal Reserve. Vi har redan sett exempel på dylika företeelser. Vi börjar med att repetera våra kunskaper om obligationer.

En obligation är en skuldsedel och den kan ställas ut av olika låntagare som till exempel företag, fastighetsägare, bostadshypotek, kommuner och inte minst stater. Här kommer vi främst att fokusera på det senare dvs statsobligationer.

Statsobligationer kan ges ut med olika löptider och räntor. De flesta länder föredrar obligationer med längre löptider för att därmed slippa att förnya sina obligationer alltför ofta. Den amerikanska tioåringen utgör ofta en referens för räntesättningen för marknaden för företags- och bostadsobligationer. Räntesatsen är i regel fast och på förhand fastställd.

Det amerikanska finansdepartementet och andra länders finansdepartement säljer sina obligationer till andra länders centralbanker, kommersiella banker, försäkringsbolag, pensionsfonder, hedgefonder, räntefonder och andra investerare. Vi vanliga dödliga kan ofta inte köpa statsobligationer direkt utan hänvisas till bankernas räntefonder.

Eftersom dollarn är världens ledande reservvaluta intar de amerikanska statsobligationerna en särställning då dessa efterfrågas världen över av centralbanker som buffettillgångar.

Icke-amerikanska centralbankers valutareserver består nämligen utöver av guld även av stora positioner med amerikanska statsobligationer plus en del andra tillgångar.

Den totala amerikanska stocken av statsobligationer uppgår enligt US Department och Treasury till ca 30 000 miljarder USD varav drygt 1 000 miljarder USD innehas av investerare i Japan samt investerare i Storbritannien (knappt 1 000 miljarder USD), i Kina (650 miljarder USD) och även i Sverige (49 miljarder USD).

Japans stora innehav beror till stor del av ”the carry trade” vilket innebär att den japanske investeraren lånar yen till extremt låg ränta i Japan, växlar till dollar och köper amerikanska statsobligationer som ger högre intäktsränta än den ränta man fick betala på sitt yen-lån. Som extra grädde på moset har japanska investerare under flera år dessutom gynnats av en högre dollarkurs som gjort att deras dollartillgångar uttryckta i yen har blivit mer värda.

Allt tycks vara frid och fröjd. Amerikanerna konsumerar och investerar med lånade pengar och ekonomin går som spjutet. Ungefär så är läget idag.

För att förstå risken måste vi förstå lite grann om handeln med statsobligationer. Olika aktörer har olika behov av mer eller mindre omedelbara pengar vid olika tidpunkter. Pensions-fonderna behöver pengar för att betala ut pensioner, sakförsäkringsbolagen för att betala ut stora skadeersättningar och privatpersoner kan tänkas vilja casha in för något privat ändamål.

Olika aktörer har olika förhållningssätt till sina tillgångar och därmed uppstår en handel på en andrahandsmarknad.

Om marknadsräntan i form av exempelvis räntan på banktillgodohavanden, som ofta är rörlig, sjunker, så köper investerare obligationer som ger en fast högre ränta och obligationskurserna stiger. Resultatet blir att den faktiska obligationsräntan sjunker och utjämnas kontra marknadsräntan.

Om marknadsräntan stiger så säljer investerare sina obligationer och obligationskurserna sjunker. Resultatet blir att den faktiska obligationsräntan stiger och utjämnas kontra marknadsräntan.

Man brukar säga att obligationsmarknaden övervakas av obligationsväktarna. Om förutsättningarna försämras genom att marknadsräntorna går upp så träder de in och börjar sälja obligationer och då kan det verkligen bli dålig stämning.

Vilka är då dessa obligationsväktare? Jo det kan vara hedgefonder, pensionsfonder eller räntefonder världen över eller japaner som jobbar med ”carry trade”. Inte minst den senare gruppen kan driva fram betydande försäljningar av amerikanska statsobligationer. Räntorna förefaller nämligen vara på väg upp i Japan och yenkursen kontra dollarn, som är på sin lägsta nivå på 40 år, kan väl knappast falla ännu längre ned.

När ett land inte sköter sin ekonomi kan det gå fort utför. Storbritannien hade 2022 en offentlig skuld uppgående till ca 100 % av BNP. Den dåvarande premiärministern, Liz Truss, lade fram en ny budget som visade på en ytterligare ökning av skulden. Marknaden vädrade högre räntor för att den brittiska staten skulle kunna finansiera det växande underskottet.

Brittiska pensionsfonder var överladdade med brittiska statsobligationer som dessutom var kraftigt belånade. Fonderna började sälja obligationer en masse och kurserna föll. Marknadspanik utbröt i London och pundet föll kraftigt. Bank of England trädde in och räddade tillfälligt situationen genom att köpa obligationer. Efter 50 dagar avgick Liz Truss och en ny regering tillträdde och situationen lugnade ner sig.

Vi får se om Andy Burnham, den nyutnämnde premiärministern i Storbritannien, klarar det som Truss inte klarade. Han har redan aviserat kostsamma reformer och obligationsväktarna är redo att slå till, kanske redan nu i september.

En annan historia utvecklades i USA 2013 som kom att få namnet ”tapering tantrum”. Svårt att översätta till svenska men vi skulle vilja kalla det ”avtrappningens marknadspanik”. Innebörden var att FED eventuellt skulle börja trappa ner sina stimulanser av ekonomin genom att trappa ner sina inköp av statsobligationer.

Ben Bernanke var chef för FED i USA. Han hade i sin forskning tjugo år tidigare uppmärksammat den minskande penningmängdens betydelse för utvecklingen av den stora depressionen under 1930-talet.

Ett envist fasthållande vid guldmyntfoten bidrog då till att penningmängden minskade och därmed minskade efterfrågan i ekonomin. Centralbanken var nämligen rädd för att en ökning av penningmängden skulle dränera landets guldreserv. Risken var således stor att alla innehavare av dollar skulle växla in sina dollar till guld.

Bernanke var FED-chef 2006-2014 och vis av sin forskning agerade han på ett annorlunda sätt under Lehmankraschen 2008. Han införde QE, Quantitative Easing, vilket för många var ett nytt begrepp.

Innebörden var att han med nyskapade pengar ökade penningmängden genom att se till att FED köpte upp främst statsobligationer på marknaden. Dessa nya pengar letade sig ut i ekonomin och stimulerade efterfrågan.

Från 2008 fram till 2013 hade FED köpt obligationer för 2 350 miljarder USD och därmed stimulerat ekonomin med motsvarande och fortsatte därefter att köpa ytterligare obligationer varje månad. Sannolikt undvek man därmed en kraftig ekonomisk nedgång eller kanske t o m en depression.

2013 hade ekonomin kommit på fötter och börsen återhämtat sig rejält och inom FED bedömde man att det var dags att dämpa stimulanserna. Bernanke ventilerade tanken att FED skulle börja trappa ner sina inköp av obligationer. Det blev inte något beslut men väl en diskussion som han hade med kongressen.

Marknadens reaktion lät inte vänt på sig. Obligationsväktarna slog till och började sälja obligationer. Aktiebörsen var väldigt volatil under hösten vilket förstärktes av att obligationskurserna föll och räntan på den tioåriga statsobligationen gick från 1,6 % till 3 % under ett halvår. Marknadspaniken var inte långt borta. Bernanke backade och ökade i stället på QE och festen kunde fortsätta.

I samband med pandemin fortsatte QE och FED:s innehav av obligationer uppnådde nya höjder. Idag uppgår detta innehav till 6 700 miljarder USD eller nästan 21 % av USA:s BNP (Eco 26-07-18).

FED har nu fått en ny chef i Kevin Warsh. Trump har klart uttalat att han förväntar sig lägre räntor och många räknade med att Warsh skulle gå i presidentens ledband. Dock tycks Warsh ha större integritet än så och utesluter inte en kommande räntehöjning. Alternativt kommer han att strama åt ekonomin på ett annat sätt. Vi tänker på motsatsen till QE nämligen QT, Quantitative Tightening.

Innebörden av QT är att FED säljer av en del av sitt obligationsinnehav. Pengarna man får in makuleras vilket gör att penningmängden i ekonomin minskar och därmed stramas efterfrågan åt.

Warsh har en käpphäst och det är hans aversion mot QE, åtminstone mot en flerårig sådan. Vi uppfattar att han kommer att försöka genomföra en minskning av FED:s innehav av obligationer och därmed en övergång från QE till QT.

Men blotta den tanke som ju uttalades av Bernanke 2013 skapade en ”tapering tantrum”. Ett verkligt genomförande enligt Warshs sannolika ambitioner skulle nog innebära en rejäl omskakning av börsen.

Men å andra sidan har QT en liknande effekt som en räntehöjning dvs en åtstramning av ekonomin. Därmed kanske Warsh skulle kunna undvika en räntehöjning och kanske lugna ner presidenten, åtminstone för stunden.

Vill du lämna en kommentar? Klicka här.

Vill du läsa kommentarerna till förra veckans krönika? Klicka här.

26-07-25 Nr 30